趨勢洞察

3大解析：為何川普的勝利對歐洲來說是一場惡夢

隨著美國大選進入尾聲，基本上已經可以確認川普全面執政的紅色浪潮即將來襲，而全球的資金也在近期大量湧入美國資本市場來慶祝這場大選的結束。 然而，川普的勝選對於歐洲來說似乎是一場噩夢。多位 ECB 官員曾在美國總統大選前後公開表示，川普的當選可能將對全球或歐洲的經濟帶來進一步的打擊。那麼，川普的勝選究竟會對歐盟造成什麼影響呢? 關稅 首先，歐洲央行最擔心的是川普的貿易政策。在貿易戰期間，歐元區的經濟成長經歷了嚴重的下滑。儘管川普並不會對歐元區國家施加像中國 60%那麼高的關稅，但歐洲仍可能要面臨被增加 10 - 20% 關稅的風險。 Read more at Datatrack (2018至2019年歐元區的實質GDP急速下降) 根據歐洲統計局2023年公布的數據顯示，美國是歐盟最大的出口貿易夥伴，其出口金額為5000多億歐元，並佔歐盟的出口比例約20%。 其中，可能受到最多影響的機械與汽車出口金額高達2000多億歐元，而汽車的出口金額大約為400億歐元，並且這些汽車有超過5成來自歐洲最大經濟體的德國。 (2023年歐洲地區十大出口項目，來源：Eurostat) 這對於面臨製造業持續衰退的德國來說，川普的關稅政策很有可能進一步限制到德國的汽車產業發展，並導致整個歐元區的經濟更加疲軟。根據高盛的預估，未來每增加10%關稅，將降低歐元區的GDP成長1%。 國防支出 除了貿易政策之外，川普的外交政策也可能加重歐洲國家的國防支出壓力。由於俄烏戰爭的持續，美國與歐洲不斷向烏克蘭提供軍事支援。川普曾多次批評部分北約成員國國防支出佔GDP比例不足2%，並多次威脅退出北約以施壓成員國提高支出。 (2023年和2024年北約成員國國防支出佔GDP的比例，來源：NATO) 雖然增加國防支出有助於提升歐洲國家的GDP成長，但由於軍事支出所帶來的乘數效果較低，因此對於經濟活動的實際成長可能有限。另外，軍事支出的增加也有可能加劇財政赤字，並導致長期殖利率走升，從而提高融資成本並抑制經濟活動成長。 ECB貨幣政策 這些因素都使得原本經濟前景就已疲軟的歐洲，增添更多的不確定性，並可能促使 ECB 在 2025 年採取更大或更快的降息步伐。而這一預期也讓市場在總統大選前後不斷地押注歐元疲軟。截至目前為止，歐元兌美元已經從11月5日的1.09左右下滑至1.06元。 Read more at Datatrack (從2024年11月5日以來元兌美元匯率大幅下跌) ▶ 延伸閱讀 川普政策速覽：他將如何影響美國經濟？

通膨影響持續？即使通膨減緩，生活成本依舊高

隨著全球經濟增長步伐放緩，許多國家的央行已開始降息以重新提振經濟增長。促使央行採取這一舉措的主要原因之一是，多數國家的通膨年增率已經從疫情後的高峰逐漸回落至其設定的目標「2%」了。 理論上，物價的增長逐漸平緩該會提振消費者的樂觀情緒，因為這代表著通膨對薪資增長的侵蝕有所減緩。然而，為何新聞媒體依然不斷報導消費者被高昂的生活成本壓到喘不過氣呢？ 原因很簡單，因為通膨的年增率僅考慮了當前物價與前一年的變化，當前的物價成長較去年有所放緩，並無法改變物價從疫情前較低的水準大幅上升的事實。 (2015年1月至2024年7月歐元區、日本和美國的物價水平大幅上升，來源：BLS, EuroStat, Statistic Bureau of Japan, TrendForce)   以美國為例，最新一期的美國 - CPI 與美國-核心 CPI 年增率分別為2.4%和3.3%，雙雙創下近三年來的最低增速。聯準會主要關注的美國 - 核心 PCE 年增率為2.7%，較2022年2月的峰值5.6%大幅下降了2.9個百分點。 (2013年至2024年的美國CPI與核心CPI)   然而，消費者的感受往往會被先錨定在一個物價水平較低的年代，難以真實地感受到近期的物價成長有所放緩。對於消費者而言，商品的價格仍然比過去幾年高，只是現在商品價格的成長比較緩慢而已。 根據美國勞工統計局的平均價格數據來看，大部分的商品皆在這幾年內都上漲了20~40%左右。重點是，這些高昂的商品價格難以回落，除非出現通貨緊縮，但聯準會不會允許這種事發生。 (2020年2月與2024年9月美國勞工統計局平均價格比較，來源：BLS)   此外，雖然消費者的薪資成長從2023年中開始超過通膨的成長率，但自疫情以來薪資水平的整體成長仍舊低於通膨成長，而這也是導致近年消費者信心低落以及對高通膨感到憤怒的主要原因之一。 (2021年1月至2024年7月的美國就業成本指數與CPI，來源)

聯準會隔夜逆回購大幅縮減，市場流動性是否面臨挑戰？

聯準會持續縮減資產負債表 自2022年6月以來，聯準會透過縮減資產負債表來限制金融市場的流動性，以應對當時高企的通膨壓力。 聯準會每月停止購買600億美元的美國國債和350億美元的MBS（抵押貸款支持證券），合計縮減950億美元資產。 至2024年6月，聯準會宣布放緩縮表速度，將每月不再購買美國國債的金額減少至250億美元，將總資產縮減規模降低至600億美元。 聯準會的資產負債表規模也從2022年5月約 9 兆美元左右的高點，逐步縮減至現在的7兆美元左右。而在聯準會於2024年9月正式宣布降息2碼後，市場已經開始出現關於停止縮表的討論。引起市場關注的是，聯準會的隔夜逆回購交易規模不斷創下新低，該工具是聯準會透過出售債券給交易對手並於隔日購回的方式來吸收市場過剩流動性的重要手段。 Read more at Datatrack 聯準會的隔夜逆回購協議（ON RRP） 聯準會的隔夜逆回購協議的交易規模曾在2022至2023年間創下2兆美元的高峰，但目前該交易量已下滑至2000億美元以下，這表示著市場過剩的流動性正不斷從金融體系中消失，而市場也擔心若交易量繼續下滑，金融市場的流動性很有可能會再進一步收緊。 然而，透過觀察聯準會資展負債表的結構可以發現，儘管目前隔夜逆回購的規模僅剩1590億美元，但銀行存在聯準會的準備金仍在歷史較高水平的3.2兆美元左右。因此，預期聯準會在未來持續降息的前景下，整體流動性仍舊足夠。 Read more at Datatrack 聯邦準備理事會推出準備金需求彈性（RDE） 聯準會在2024年10月發布了一個新的流動性觀察工具 — 準備金需求彈性（RDE）。當該指標越低時，意味著準備金的需求變化對利率影響的越大，同時也代表著準備金的越加缺乏。 最新的數據顯示，目前準備金的需求彈性仍趨近於零，也顯示出目前市場的流動性狀況無虞，後續僅須留意在隔夜逆回購消耗完畢前，聯準會是否進一步討論放緩或停止縮表。 (2010年至2024年準備金需求彈性，來源：Federal Reserve Bank of New York)

中國經濟能否藉由十兆人民幣的財政政策重振？

雖然中國在9月中旬展開一系列的貨幣寬鬆政策，但國家統計局11/9公布的數據顯示，中國短期內仍未擺脫通縮風險。 中國的 CPI狀況 10月中國 CPI 年增0.3%，較前一期下滑0.1個百分點；月減0.3%，較前一期下滑0.3個百分點。 Read more at Datatrack (中國: CPI (年增率) - 所有項目) 從細項來看，主要帶動CPI增長的食品價格年增回落0.4個百分點至2.9%，而非食品類價格年減擴大至0.3%，主要反映出國際原油價格的下跌，而服務類價格年增回升0.2個百分點至0.4%，反映國慶假期帶動旅遊價格回升，不過較去年相比依舊下滑0.4%。排除食品與能源的中國核心 CPI 年增為0.2%，僅較前一期上升0.1個百分點 中國的 PPI 狀況 PPI 方面，10 月 中國的 PPI 年減2.9%，較前一期下滑0.1個百分點；月減0.1%，較前一期上升0.5個百分點。 Read more at Datatrack (中國：工業生產者出廠價格指數 (年增率) - 所有工業) 從細項來看，生產資料價格維持年減3.3%，而月增大幅上漲0.9個百分點至0.1%，反映出一攬子增量政策短期帶動建築相關產業需求。不過，生活資料價格卻年減擴大0.3個百分點至1.6%，其中與耐用財相關的汽車出廠價格年減擴大0.8個百分點至3.1%，而計算機、通訊等電子相關產品的出產價格則年減擴大0.1個百分點至2.9%。 整體來看，中國政府9月一系列的貨幣寬鬆政策似乎還未實現太大的影響效果，消費者的信心繼續低迷，整體的消費維持疲軟，這也使企業持續降低商品價格並進一步壓低利潤，而如此的惡性循環一直使中國無法擺脫通縮的壓力。 中國政府通過十兆人民幣財政政策 在這些數據發布的前一天，中國政府在人大常委會通過一項約10兆人民幣的財政政策。這次政策主要包含了要在未來的三年內每年增加2兆的政府專項債限額，以替換過去地方政府的隱性債務。此外，在未來的5年內也將從每年政府的專項債中撥出8000億美元來替換地方政府的隱性債務。 不過，這些政策仍舊致力於補救過去地方政府透過”地方政府融資工具（LGFVs）”所創造出來的債務。在過去幾年，各個地方政府為了達成中央政府設定的GDP成長目標而不斷地建構基礎設施，而這些基建的資金來源除了透過發行正規的地方政府債券之外，他們還會透過「地方政府融資工具」的方式來籌措資金。 由於這些債務並不會反映在地方政府的資產負債表上（只會反映在LGFVs上（也就是地方政府設立的投資公司），就讓這些地方政府能夠繞過借款的限制並不斷的舉債，但這也讓這些隱形的債務膨脹到難以估計的規模。 而 LGFVs 所發行的債券通常會被銀行以財富管理產品的方式包裝成高收益產品並賣給國內的儲蓄戶，即便這些儲蓄戶知道這些較低或毫無經濟收益的基礎減設會使地方政府無法償還這些產品所需的資金，但他們清楚的知道中央政府最終會出來為這些地方政府提供擔保，而使大部分的人在不關心道德風險的狀況下參與了這場「龐式騙局」。 最終的結果顯而易見，近年中國房地產市場的衰退似乎正持續引領著人們走向資產負債表衰退的狀況，民間的消費與投資因要償還高額的私部門債務而持續疲軟。即便中國政府知道這個問題存在，但也僅是透過「發新債、抵舊債」的方式繼續來處理問題，從而阻礙任何實質性的經濟復甦以及有效的資本配置。

川普政策速覽：他將如何影響美國經濟？

美國總統大選於11月5日舉行，截至美東時間11月6日早上8:00為止，總統候選人川普已取得295張選舉人票，並且贏得了所有的搖擺州，基本上確定成為美國第47任總統。 而共和黨目前也在參議院中取得52個席位。雖然眾議院的最終結果尚未揭曉，但根據現有的開票數據，共和黨以204席領先民主黨的188席。如果共和黨同時拿下眾議院，美國將進入共和黨全面執政的局面。 而在共和黨的完全執政下，川普有哪些政策會對經濟產生影響? 而這些政策又將如何引導經濟的走勢呢? 關稅與貿易 川普在稅收政策方面將著重於延續《減稅與就業法案》（TCJA）中的減稅措施(包括個人最高所得稅率和個人終身免稅額的降低)，並計劃將這些減稅措施永久化。此外，川普也打算將企業稅率從21%下調至15%，並免除小費以及加班費的所得稅。貿易政策方面，川普計劃對所有進口商品徵收10%至20%的關稅，並對中國的商品徵收高達60%的關稅 移民 在移民方面，由於在民主黨執政的期間對非法移民的態度較為開放，所以導致近年美國的非法移民人數不斷創高，並對美國的本土治安持續構成威脅。因此，川普的政策是盡可能地驅逐這些非法移民，而川普承諾將恢復他第一任期的移民政策，包括「留在墨西哥」以及「旅行禁令」等等，同時川普也誓言要停止接收所有難民並減少美國的合法移民。 能源 在能源方面，川普更加傾向於支持傳統能源，並且認為氣候變遷是「一場騙局」。川普承諾將釋放美國的能源系統，包括減少石油與天然氣開採所需要的限制，並鼓勵建設更多煉油的設施。此外，川普也計畫要廢除拜登政府所簽署的「通貨膨脹削減法案」，以減少對風力和太陽能發電以及電動車等相關的補貼，並加速對燃煤與核能發電的審批。 金融監管 在金融監管方面，川普的態度一向較為寬鬆。聯準會自去年7月開始提出巴賽爾協議 III 草案 ，該草案最初是要求資產超過1000億美元的銀行要保留資本以吸收潛在的損失。而聯準會今年9月最新的提案是要將全球系統重要性銀行(G-SIBs, 又稱”大到不能倒的銀行”)的普通股一級資本足率（CET-1）提升到9%，而川普的當選很有可能使巴賽爾協議 III 被進一步削弱或擱置。 對經濟的影響 綜合以上關鍵政策，我們參考了牛津經濟研究院的報告，分析川普的政策將如何影響經濟走勢。報告指出，若川普當選並由共和黨完全執政，在減稅與就業法案（TCJA）延續及小費和加班費免徵所得稅的刺激下，短期內實質GDP有望上升1個百分點。然而，長期來看，由於限制移民及提高進口關稅的影響，經濟成長可能將有所回落。 (牛津經濟研究院分析：全面川普政策情景對美國實際GDP的影響，來源：Oxford Economics) 在通膨方面，財政政策的擴張以及進口關稅的增加預計將推高通膨0.8個百分點，但聯準會可能會在2026年停止降息、2027年開始升息的方式來防止通膨快速上漲。 (牛津經濟研究院分析：全面川普政策情景對核心PCE通膨的影響，來源：Oxford Economics) 綜上所述，我們認為在川普全面執政的情況下，關稅政策很可能透過總統的行政命令迅速實施，而減稅與就業法案（TCJA）的延續預計將持續推動個人資產增長。同時，企業減稅帶來的資本流入和潛在的財政支出擴張有望刺激短期GDP增長。然而，驅逐非法移民可能引發的勞動力短缺以及關稅政策引起的通膨壓力，皆有可能對長期GDP產生下行風險。 參考 Agenda47 | Donald J. Trump Upside risks have increased in toss-up US election -- (圖片來源：Donald J. Trump Facebook) ▶ 延伸閱讀 3大解析：為何川普的勝利對歐洲來說是一場惡夢

美國公債殖利率在近期持續飆升的3大原因？

在聯準會於9月18日降息兩碼並發布最新經濟預測（SEP）後，美國10年期公債殖利率卻在近兩個月內從約3.7%飆升80個基點至約4.5%。為何美債殖利率會突然上升呢? 我們歸結為以下幾個可能的原因： 1. 市場對降息的預期過高 早些時候，市場對於利率下降的預期較為樂觀，普遍認為美國經濟的衰退將促使聯準會在此次降息循環中降息11碼以上，因此7至9月期間10年期公債殖利率持續走低至約3.65%。 然而，聯準會在9月18日的SEP中表示，本次的降息循環可能僅約10碼，而聯準會也傳遞出能夠同時穩定通膨和就業市場的信心。這使得市場調整原先的預期，導致10年期公債殖利率上升 20 bps至3.85%左右，而這也是此次殖利率走升的首個推動因素。 (2024年美國市場預測利率，來源：Fed - FOMC 成員對適當貨幣政策的評估) 2. 經濟數據表現優於預期 在7月與9月的會議中，聯準會多次提及其關注重點已從通膨轉向就業市場，而市場也針對「美國就業市場的惡化導致經濟衰退」這一點來對公債進行交易。 但出乎市場意料的是，10月4日公布的就業數據顯著優於市場預期，9月份非農就業增加人數不僅大增，且失業率又再次下降。儘管10月的非農就業數據出現大幅下滑，但主要也是因為受到颶風以及罷工的短期影響，ADP的數據顯示就業市場依舊穩健，這些數據都使得市場再次上調利率預期。截至11/1為止，美國10年期公債也上升至4.38%左右。 (2024年11月至2025年7月 CME 市場利率預期，來源：CME - FedWatch, TrendForce) 消費者信心攀升 此外，近期的零售銷售以及GDP數據顯示美國的消費支出依舊強勁，且消費者信心也持續攀升，這些都進一步凸顯了美國經濟的韌性，並且也成為這幾個禮拜公債殖利率上漲的原因之一。 3. 債務規模在未來幾年可能上升 雖然美國財政部於10月30日公佈長債拍賣的規模不變，且財政部長也表示未來幾季內規模將不會增加。但鑒於未來美國第47任總統川普在競選的政策上並未提到要減少財政赤字，因此美國未來債務規模的增加可能還是難以避免，而這也是讓近期公債殖利率走升的重要因素之一。 整體而言，若經濟數據持續強勁，聯準會的降息速度可能將受到限制。同時，雖然財政部短期內將維持公債發行規模不變，但考慮到總統候選人目前並未將削減赤字作為優先政策，財政赤字仍有擴大的風險，而這些因素都將對美國公債殖利率施加進一步上行壓力。 Read more at Datatrack (2023年11月至2024年10月，美國10年期國債收益率) Reference Summary of Economic Projections (SEP) on September 18 Quarterly Refunding Statement of Assistant Secretary for Financial Markets Josh Frost