Blog

美國第二季成長降溫、歐元區景氣回穩，大西洋兩岸增速暫時收斂

2026 年第二季，美國與歐元區經濟朝不同方向移動。美國實質國內生產毛額（GDP）季增年率由第一季的 2.1% 降至 1.5%，低於市場預期；歐元區 GDP 則由第一季持平轉為季增 0.4%，年增率也升至 1.0%。由於美國採用年化季增率，歐元區採未年化季增率，兩者不能直接比較。若換算為相同口徑，美國第二季 GDP 單季同樣約成長 0.4%，顯示大西洋兩岸的成長速度已明顯接近。 Read More at Datatrack Read More at Datatrack 但增速收斂不代表美歐已進入相同景氣階段，美國是從較高成長區間向下調整，主要受到政府支出下降與淨出口拖累；歐元區則從停滯狀態回升，主要經濟體均維持正成長。當前格局更接近「美國由高檔降溫、歐元區由低檔回穩」，兩地復甦基礎仍有明顯差異。 指標 美國 歐元區 2026 年第二季實質 GDP 初值 季增年率 1.5%，相當於單季季增約 0.4% 季增 0.4% 7 月製造業 PMI 終值 53.9 51.9 最新核心通膨 2026 年 6 月核心 PCE 年增 3.3% 2026 年 7 月核心 HICP 初值年增 2.5% 最新政策利率 聯邦基金利率 3.50%～3.75% 存款機制利率 2.25% 註 1：美國與歐元區 2026 年第二季 GDP 初值均於 2026 年 7 月 30 日公布。美國採季調年化季增率，歐元區採未年化季增率；美國第二季季增年率 1.5% 換算為未年化季增率約 0.4%。 註 2：美國通膨數據為 2026 年 6 月 PCE 物價指數，歐元區則為 2026 年 7 月 HICP 初值。兩者的資料月份、統計指標與發布階段不同，主要用於觀察各自最新趨勢，不宜直接比較通膨水準高低。 資料截至 2026 年 8 月 3 日。 美國 GDP 放緩，但私人需求尚未明顯失速 美國第二季 GDP 季增年率降至 1.5%，主要反映政府支出由成長轉為下降，投資與出口增速放緩，進口增幅則高於第一季。由於進口在 GDP 計算中屬於扣除項目，淨出口因而成為整體成長的重要拖累。另一方面，消費、私人投資與出口本身仍對 GDP 形成正貢獻，因此不能將整體增速下降直接解讀為內需快速惡化。 排除政府支出、庫存與淨出口等波動較大的項目後，由個人消費與私人固定投資組成的實質私人國內最終銷售，第二季季增年率達 3.9%，高於第一季的 1.7%。企業投資主要受到工業設備、運輸設備、資訊處理設備、軟體與研發支撐，其中資訊科技與智慧財產產品的增加，與 AI 基礎建設及企業數位化投資持續擴張的方向一致，美國經濟目前較接近成長來源重新集中。 家庭消費仍有韌性，但財務緩衝正在縮小。6 月名目個人消費支出月增 0.3%，實質消費月增 0.4%，同期個人所得與可支配所得均僅增加 0.2%，使個人儲蓄率降至 2.7%。家庭仍在維持支出，但消費增速持續高於所得，意味未來若就業降溫或能源價格再度上升，支出動能可能更快受到影響。 歐元區由停滯回升，製造業成為改善訊號 歐元區第二季 GDP 季增 0.4%，優於第一季的零成長。歐盟整體則季增 0.5%。愛爾蘭與部分中小型經濟體增長較快，西班牙延續相對強勁表現，德國、法國與義大利也避開季度萎縮。雖然初值仍可能修正，但在能源價格偏高與中東局勢不確定性延續的環境下，第二季結果顯示歐洲經濟的短期韌性優於原先預期。 製造業也出現較明確的回穩訊號，7 月歐元區製造業 PMI 由 51.4 升至 51.9，製造業產出指數則由 51.7 升至 52.9，創 2022 年 3 月以來最高。德國表現改善，義大利維持擴張，但法國與西班牙大致停滯，顯示區域內部仍有分化。 這波生產回升仍有隱憂，7 月新訂單僅小幅增加，企業主要依靠消化過去累積的未完成訂單來提高產量，就業與原料採購則持續縮減。若新訂單無法接棒，待積壓工作逐步完成後，製造業增長可能再次放慢。因此，歐元區目前已出現景氣回穩，但尚未形成需求廣泛擴張的完整復甦。 美國 7 月 Markit 製造業 PMI 終值為 53.9，仍高於歐元區 7 ㄈ月 Markit 製造業 PMI 終值的 51.9，但美國製造業產出增速降至四個月低點，新訂單增速連續第三個月放緩，企業信心也降至九個月低點。這表示兩地製造業差距縮小，除了歐洲改善，也有部分原因來自美國邊際動能轉弱。 最新通膨走勢分化，美國 6 月降溫、歐元區 7 月略升 由於最新可得資料月份不同，以下分別觀察美國 6 月與歐元區 7 月的通膨變化。美國 6 月整體 PCE 物價指數月減 0.1%，核心 PCE 月增 0.1%。年增率分別由前月的 4.1% 與 3.4%，降至 3.7% 及 3.3%。通膨降溫主要受到能源價格回落帶動，核心價格壓力則仍高於聯準會 2% 目標，顯示單月數據改善尚不足以確認通膨已穩定回到目標。 歐元區最新數據則為 7 月初值，整體 HICP 年增率由 6 月的 2.8% 升至 2.9%，核心通膨由 2.4% 升至 2.5%。其中，能源價格年增率由 8.5% 升至 10.0%，服務通膨也升至 3.3%，使歐洲央行需要持續觀察能源衝擊是否進一步傳導至工資、服務與其他商品價格。 成長增速接近，Fed 與 ECB 政策考量仍不同 聯準會在 7 月會議將聯邦基金利率目標區間維持在 3.50%～3.75%，決議以 9 比 3 通過，三名委員主張升息 1 碼。顯示即使 GDP 與月度通膨降溫，聯準會內部對現行利率是否足以抑制通膨仍有分歧。 歐洲央行同樣維持利率不變，存款機制利率為 2.25%，但並未預先承諾下一步政策方向，維持逐次會議、依據數據決策。相較美國仍具韌性的私人需求，歐元區復甦基礎較弱，卻更容易受到進口能源價格影響，因此 ECB 必須同時評估景氣修復與第二輪通膨風險。 下半年關鍵在美國消費與歐洲新訂單 展望下半年，美國若持續受到政府支出下降、淨出口拖累及所得增速放慢影響，GDP 增長可能難以迅速回到先前高點。但消費、設備、軟體與研發投資仍能提供支撐。主要風險在於儲蓄率已處低檔，一旦就業市場進一步降溫，家庭消費可能隨之放慢。歐元區則需要把目前由信心改善、積壓訂單消化與部分國家內需帶動的反彈，轉化為更持久的新訂單、企業投資與家庭消費。能源價格若維持高檔，將同時壓縮家庭實質所得、企業利潤與貨幣政策空間。 因此美歐動能收斂更像是兩條不同景氣路徑的交會，美國仍有私人需求支撐，但成長速度已從高檔放慢；歐元區走出停滯，後續則需證明復甦能從產出擴散至訂單與內需。這兩項條件能否成立，將決定大西洋兩岸的增速接近是短期現象，或是更持久的景氣再平衡。

煉油設施受襲迫使俄羅斯延長燃油出口限制，原油大國陷入成品油缺口

俄羅斯擁有龐大的原油供應，卻在 2026 年夏季出現汽油與柴油短缺。美國能源情報署（Energy Information Administration，EIA）資料顯示，俄羅斯 2025 年原油及租賃凝析油產量約為每日 990 萬桶，僅次於美國，位居全球第二。然而烏克蘭持續攻擊俄羅斯煉油廠、油庫與運輸設施，使部分原油加工能力停擺，原油難以順利轉化為國內所需的汽油、柴油及航空燃油。 俄羅斯政府因此於 7 月 30 日宣布，自 8 月 1 日至 2027 年 1 月 31 日，暫停出口汽油、柴油、船用燃料及柴油類產品。不過，自 9 月 1 日起，直接由生產商出口的柴油、船用燃料及柴油類產品將不再受到限制，政府間協議與人道援助也列入例外。這表示 8 月是出口管制最嚴格的階段，後續柴油供應仍將依國內市場與煉油廠復產情況調整。 煉油能力受損，使原油供應無法轉化為終端燃料 原油必須經過蒸餾、裂解、脫硫與調和等程序，才能製成汽油與柴油，煉油廠的關鍵裝置一旦受損，即使油田維持生產，國內仍可能缺乏可直接使用的燃料。烏克蘭自春季起擴大無人機攻擊，多座俄羅斯大型煉油廠被迫停工，7 月初汽油產量一度只能滿足正常夏季需求的約 65%，部分地區因而實施限量銷售並出現加油排隊。 柴油出口也快速萎縮，俄羅斯 2025 年柴油與柴油類產品出口量平均約為每日 81.7 萬桶，2026 年 7 月初已降至約每日 23.4 萬桶。與此同時，無法在國內加工的原油轉向海外市場。最新市場預估顯示，俄羅斯 8 月由西部港口出口的原油可能較 7 月增加 4%，至每日約 270 萬桶，反映煉油量下降正在改變其出口結構。 出口限制與燃料進口並行，反映供應尚未完全恢復 為增加國內供應，俄羅斯除了限制出口，也罕見地反向進口汽油。俄方已透過海運自印度及摩洛哥輸入燃料，並增加由白俄羅斯與哈薩克經鐵路運入的汽油。7 月底抵達摩爾曼斯克的摩洛哥汽油約為 3 萬公噸，主要用於填補特定地區與油品的短期缺口。 這些進口措施仍難以取代俄羅斯本土的大型煉油產能。海運距離、港口轉運、燃料規格與鄰國剩餘供應能力，都限制了進口規模。俄羅斯政府同時建立農業用油臨時供應機制，確保秋季收穫期間的農業機械與運輸需求，也顯示當局仍擔心區域短缺與價格波動。 俄羅斯出口下降，加劇全球成品油供應競爭 俄羅斯減少成品油出口之際，中東部分煉油廠仍未完全恢復，亞洲煉油量也維持低檔。IEA 7 月報告顯示，全球煉油量在 6 月雖較前月增加每日 150 萬桶，仍較去年同期低每日 600 萬桶。原油供應復甦速度快於煉油與成品油供應，使原油與汽油、柴油等成品油的供需及價格走勢出現分化。國際原油市場變化可參考「紐約商品期貨交易所: 能源期貨 - 布蘭特原油」，但原油期貨價格無法完整反映成品油市場的供應壓力。 Read More at Datatrack 截至 7 月 30 日，歐洲柴油裂解價差一度升至每桶 74.66 美元的歷史高點，航空燃油煉製利潤也超過每桶 80 美元。俄羅斯原有的土耳其、巴西等買家因而需要轉向美國、印度與其他煉油中心採購，進一步推升不同地區之間的貨源競爭。 美國雖然成為重要替代來源，額外供應能力也已接近上限。「紐約商品期貨交易所: 能源期貨 - 西德州中質原油」反映美國原油市場的價格變化，但美國能否增加汽油與柴油供應，仍取決於煉油能力及成品油庫存。EIA 資料顯示，美國原油與石油產品出口量在 4 月達每日 1,360 萬桶的歷史新高。截至 7 月 24 日當週，美國煉油廠原油投入量為每日 1,733.6 萬桶，稼動率達 97.2%。餾分燃料油庫存雖較前週增加 110 萬桶至 1.106 億桶，仍較五年同期平均低約 10%。當設備接近滿載，短期大幅增加成品油產量的空間相當有限。 短缺可望局部緩解，成品油價格風險仍高 隨著部分煉油廠恢復生產，俄羅斯國內供應壓力可望逐步下降，9 月起對直接生產商開放部分柴油出口，也能避免供應改善後煉油廠因庫存累積而降低加工量。然而，主要煉油設施、管線或出口終端若再次遭到攻擊，俄羅斯仍可能重新收緊限制。 俄羅斯事件凸顯原油供應與成品油供給之間的落差，增加原油出口無法立即填補柴油與汽油缺口，因為其他市場同樣受到煉油能力、燃料規格與物流條件限制。北半球即將進入農業收穫與貨運旺季，柴油價格若維持高檔，成本將逐步傳導至農業、陸路運輸、工業生產與商品配送。未來幾個月的關鍵，將是俄羅斯煉油廠復產進度、9 月出口豁免的實際規模，以及美國、印度與中東煉油中心能否提供更多替代供應。

菲律賓央行保留單次升息 2 碼選項，油價、工資、關稅與披索構成四重通膨風險

菲律賓通膨雖已從 4 月高點回落，貨幣政策卻尚未接近轉向寬鬆。菲律賓中央銀行（Bangko Sentral ng Pilipinas，BSP）行長 Eli Remolona Jr. 表示，8 月 27 日貨幣政策會議仍可能一次升息 50 個基點，相當於升息 2 碼，但目前發生機率較低。這項表態顯示央行正評估油價、最低工資、美國關稅與披索貶值，是否會共同推高企業成本與進口價格，並使通膨進一步擴散至核心商品與服務。 BSP 面臨的難題，在於物價壓力仍明顯高於目標，經濟成長卻已快速放緩。若四項壓力同步惡化，央行可能需要加快升息，以穩定匯率與通膨預期。但若能源價格與披索逐步回穩，從目前政策訊號與市場反應研判，BSP 較可能選擇升息 25 個基點或暫停觀察。 連續兩次升息後，菲律賓緊縮循環尚未結束 中東衝突推升全球能源價格後，菲律賓通膨由 2 月的 2.4% 升至 3 月的 4.1%，4 月更跳升至 7.2%。BSP 因此在 4 月 23 日升息 25 個基點至 4.5%，為 2023 年 10 月以來首次升息。6 月再升息 25 個基點，將政策利率提高至 4.75%。 BSP 同時將 2026 年平均通膨預測由 6.3% 上修至 6.4%，2027 年由 4.3% 上修至 4.5%，預估 2028 年才會降至 3.1%。這代表央行認為本輪通膨不會隨油價短期波動立即消失，仍需防範成本上漲擴散至企業定價、工資與家庭通膨預期。 菲律賓整體通膨在 5 月降至 6.8%，6 月再降至 6.4%，但仍高於 BSP 的 3% 通膨目標及 2% 至 4% 容忍區間上限。更值得注意的是，排除波動較大的食品與能源後，核心通膨由 5 月的 4.1% 升至 6 月的 4.4%，顯示價格壓力正由燃料與食品向其他商品及服務擴散。 油價與披索形成輸入性通膨的相互強化循環 菲律賓石油供應高度依賴進口，國際油價上漲會直接推升燃料、交通與發電成本，並透過物流、化肥、漁業及農業生產傳導至食品價格。4 月交通通膨由 3 月的 9.9% 升至 21.4%，住房、水電、瓦斯與其他燃料價格亦明顯上漲，反映能源衝擊已進入家庭生活成本。 油價上漲也會增加菲律賓對美元的需求，擴大外部收支壓力，進而拖累披索。披索於 7 月 24 日收在 1 美元兌 61.847 披索，創歷史新低。截至 7 月 30 日 11 時 30 分，盤中報價約為 61.360，雖較紀錄低點回升，仍處於歷史低檔附近。 披索貶值會提高以美元計價的石油、化肥、飼料與機械設備成本，因此油價與匯率並非兩項獨立風險。油價上升使進口支出增加，披索走弱又放大同一批進口商品的本幣價格，形成輸入性通膨的循環。升息雖無法增加石油供應，卻能提高披索資產吸引力，降低貨幣失序貶值與通膨預期上升的風險。 Read More at Datatrack 工資調整提高成本向服務價格擴散的可能性 馬尼拉首都區自 7 月 25 日起調高最低工資，非農業部門每日最低工資先由 695 披索升至 755 披索，2027 年 1 月再提高至 780 披索。完整調幅為每日 85 披索，約增加 12.2%，影響超過 110 萬名勞工。 工資提高有助於補償家庭受到的物價衝擊，但對零售、餐飲、運輸與個人服務等勞力密集產業而言，也會增加營運成本。企業若無法透過生產力提升或壓縮利潤吸收成本，便可能調高售價。最低工資上升也可能帶動其他薪資級距調整，使影響超出直接適用最低工資的勞工。BSP 正重新估算此次工資調整對通膨的影響。若其他地區陸續跟進，原先由能源造成的供給面通膨，可能進一步轉化為工資與服務價格互相推升的第二輪效應。 美國關稅透過出口與披索間接影響國內物價 美國自 7 月 24 日起，依據《1974 年貿易法》第 301 條，對未列入豁免清單的菲律賓商品加徵 12.5% 額外關稅。菲律賓貿工部初步估計，約 34.28% 的對美出口可能受到影響，涉及金額約 62.5 億美元。逾 60% 的對美出口則可獲豁免，涵蓋半導體、部分電子產品、汽車與航空零組件，以及部分農產品與礦產品。這項關稅的主要影響是透過出口收入、企業投資與外匯供給形成間接壓力。若出口商必須降價吸收關稅，或美國訂單轉向其他生產基地，菲律賓的美元收入可能下降，進而增加披索貶值與進口成本上升的風險。 首季 GDP 年增率降至 2.8%，限制央行大幅升息空間 菲律賓 2026 年第 1 季 GDP 僅年增 2.8%。家庭消費成長 3%，資本形成萎縮 3.3%。服務業成長 4.5%，工業則下降 0.1%。這顯示目前的物價壓力主要來自能源、匯率與成本面。大幅升息有助於穩定披索與通膨預期，也會提高企業融資、房貸與消費信貸成本，進一步壓抑投資與消費。因此單次升息 50 個基點目前仍屬小機率情境。 若油價再度急升、披索出現失序性貶值、核心通膨持續上揚，或工資成本更廣泛地轉嫁至售價，BSP 才可能加快緊縮。若能源價格與匯率逐漸穩定，央行則較可能升息 25 個基點或暫停觀察，在抑制通膨與避免經濟進一步放緩之間取得平衡。 菲律賓政策重點轉向阻止通膨長期化 菲律賓整體通膨已由 4 月的 7.2% 降至 6 月的 6.4%，但核心通膨升至 4.4%，顯示第一波能源衝擊雖有緩和，價格壓力仍在向其他領域擴散。油價與披索構成輸入性通膨，工資提高增加第二輪效應，美國關稅則透過出口收入與匯率形成間接壓力。 BSP 保留升息 2 碼的選項，目的除了降低當月通膨數字，也是為防止企業全面調價、工資要求升高與通膨預期脫離目標。未來政策方向將取決於四項壓力是否同步惡化，而經濟成長疲弱也意味著，央行採取更激進行動的門檻仍然偏高。

美國精煉銅關稅預期吸走非美庫存，區域價差重塑銅供應鏈

美國對精煉銅加徵關稅的政策尚未定案，全球銅供應鏈已提前調整。受到關稅預期與紐約銅價溢價吸引，精煉銅持續流向美國，推升紐約商品交易所（COMEX）庫存。倫敦金屬交易所（LME）庫存與上海期貨交易所（SHFE）庫存則同步下降。中國在第一季進口偏弱後，第二季與 6 月補庫需求回升，使亞洲與歐洲可流通的現貨進一步收緊。目前全球銅市的主要矛盾在於庫存分布失衡。當美國價格高於國際市場，交易商便有誘因將銅從亞洲與歐洲運往美國，使全球逐漸形成美國庫存增加、非美市場現貨偏緊的區域分化。 關稅尚未定案，精煉銅已提前流向美國 美國先前依據《1962 年貿易擴張法》第 232 條，將半成品銅及部分銅密集型衍生產品納入關稅範圍，並依產品型態適用不同稅率。精煉銅陰極、銅礦、精礦與廢銅則未被納入。美國商務部先前建議，自 2027 年起對精煉銅課徵 15% 關稅，2028 年提高至 30%，但總統仍須依商務部提交的市場更新決定是否採納。截至 2026 年 7 月 30 日，公開資訊尚未顯示美方已公布精煉銅關稅的最終方案。政策不確定性已創造跨市場搬貨空間，當 COMEX 銅期貨結算價高於 LME 3 個月銅期貨收盤價，且價差足以支付運費、保險、融資、倉儲與交割成本時，交易商可以在歐洲或亞洲採購銅，再運往美國出售或存入 COMEX 倉庫。 Read More at Datatrack 摩根士丹利在 7 月 24 日發布的報告中估計，截至當時，美國 2026 年初以來已提前進口約 33.5 萬噸銅。若按當時速度年化，約相當於全球銅需求的 2.3%。6 月 8 日公開報導引述的前次估計為 26 萬噸，兩個數字反映不同統計時點，顯示關稅預期下的銅庫存仍持續流向美國。這項數據屬於摩根士丹利對提前進口與庫存移轉的估算，不等同於美國海關統計的精煉銅進口總量。依 7 月 22 日「期貨結算價：COMEX 銅」與「期貨收盤價：LME 3 個月銅」換算，紐倫價差約為每噸 507.70 美元，相當於 LME 價格約 3.7%。由於兩個市場的交割月份、報價時間與交割地點不同，這項價差主要用來觀察跨市場搬貨誘因，不宜直接等同於無風險套利報酬。 指標 最新市場訊號 市場意義 摩根士丹利 7 月 24 日報告估算的美國年初以來提前進口量 約 33.5 萬噸 關稅預期持續吸引銅流入美國 7 月 22 日 COMEX 近月 / LME 3 個月期銅換算價差 每噸約 507.70 美元 顯示跨市場搬貨誘因仍在 7 月中旬 COMEX 庫存 約 62.5 萬公噸 全球顯性庫存向美國集中 7 月 20 日 LME 總庫存 約 29.53 萬噸 較 5 月底下降約 24% 7 月 20 日 LME 註銷倉單占比 約 56% 大量庫存已被指定準備提領 7 月 29 日 SHFE 庫存 約 6.96 萬噸 降至兩年半低點，反映中國可用庫存持續去化 7 月 17 日洋山銅進口溢價 每噸 100 美元 升至 14 個月高點，反映進口需求回升 註：各交易所公布時間與庫存口徑不同，表中採用各指標最近可得資料，日期已分別標示。 全球庫存總量偏高，非美可流通現貨持續收緊 截至 2026 年 6 月底，LME、COMEX 與 SHFE 三大交易所銅庫存合計約 106.6 萬噸，較 2025 年底增加 43%，並升至 2003 年以來高點。若只觀察全球加總數字，銅市似乎仍有充足緩衝，但新增庫存主要集中在美國，歐洲與中國市場則持續去庫存。 LME 的實際可用庫存也低於帳面數字，7 月 20 日約 56% 的 LME 銅庫存已轉為註銷倉單，代表持有人已要求倉庫準備提貨。註銷倉單不代表金屬已立即離庫，也不必然反映終端消費增加，但這部分庫存已難以被視為隨時可供交割的自由現貨。附近月份供應趨緊，也使 LME 現貨價格自 2026 年 1 月以來首度高於 3 個月期貨，形成逆價差。這顯示買方願意支付更高價格取得即期供應，庫存所在地與倉單狀態已比全球庫存總量更能反映短期供需。 美國提前進口與中國補庫同步爭奪現貨 2026 年銅市的特殊之處，在於美國因關稅預期提前建立庫存，中國則在第一季進口偏弱後，於第二季重新增加採購，兩大市場開始同時爭奪有限現貨。中國上半年精煉銅進口量約為 141 萬噸，年減 14.3%，顯示累計進口仍低於去年同期。不過，第二季進口量較第一季增加 42%，並較去年同期成長 3%。6 月進口量達 281,307 噸，月增 0.5%，升至 2025 年 9 月以來最高水準，反映中國進口需求已由第一季低點回升。 同期中國可用庫存持續去化，SHFE 銅庫存至 7 月 29 日降至約 6.96 萬噸，創兩年半低點。洋山銅進口溢價也於 7 月 17 日升至每噸 100 美元，創 14 個月高點。庫存下降、進口增加與溢價上升共同顯示，即使銅價維持高檔，中國仍有補充進口現貨的需求。 中國進口需求短期受到國內冶煉廠檢修、廢銅替代供應有限與補庫需求支撐；電網、再生能源、電動車及 AI 資料中心投資，則構成中長期終端需求的支撐。當美國進口商搶在潛在關稅生效前提前進口，中國也重新增加採購，可供歐洲與亞洲其他買方取得的精煉銅因而減少，全球銅市的區域供應分化進一步擴大。 礦端收縮與精煉銅表觀過剩同時存在 國際銅業研究組織（ICSG）資料顯示，2026 年前 5 個月全球銅礦產量年減 1.9% 至 938 萬噸，其中銅精礦產量下降 3.4%。智利與印尼產量明顯減少，部分大型礦山也受到事故與營運問題影響，使全球銅精礦加工費降至低檔，反映冶煉廠取得原料的難度上升。同期全球精煉銅產量仍年增約 3% 至 1,205 萬噸，高於表觀消費量 1,183 萬噸，形成約 22 萬噸表觀過剩。主要原因是中國與剛果民主共和國精煉產量增加，以及廢銅再生精煉供應成長。 然而帳面過剩不代表各地都能取得足夠現貨，部分新增供給已被運往美國倉庫，其他庫存則受到地區、倉單狀態、交割規格與物流條件限制。因此全球精煉銅統計略有過剩，仍可與歐洲及亞洲現貨緊張同時發生。 區域價差開始改變物流與產業成本 區域價差首先改變銅的貿易流向，只要美國溢價能覆蓋運輸與資金成本，智利、秘魯、加拿大及其他產地的精煉銅便更可能優先運往美國。歐洲與亞洲買方若希望留住供應，則須提高現貨升水、延長採購合約或建立更多安全庫存。 美國庫存增加也不等同本土供應能力已改善。進口銅可以建立短期緩衝，卻無法快速增加礦山與冶煉產能。若精煉銅關稅正式生效，電線電纜、電網設備、汽車、建築、電子與資料中心等下游產業可能先承受原料成本上升，新增國內供給則需要更長時間才能到位。 由政策預期推動的庫存移動也存在反轉風險，2025 年 7 月市場曾大量押注美國將對精煉銅課徵 50% 關稅，但最終公布的措施僅涵蓋半成品銅與部分銅密集型衍生產品，精煉銅並未被納入關稅範圍，COMEX 銅價與紐倫價差隨即大幅回落。當庫存流向主要受到政策預期與跨市場價差驅動，政策結果一旦低於市場預期，交易部位與實體貨流都可能迅速反向。 關稅結果將決定區域分化能否延續 若美國採納商務部先前建議，自 2027 年起對精煉銅課徵 15% 關稅，COMEX 相對 LME 的溢價可能重新擴大，交易商也可能在生效前繼續將銅運入美國。政策生效後，前期累積庫存可提供部分緩衝，但較高進口成本仍可能逐步傳導至下游製造業。若美國放棄精煉銅關稅，COMEX 溢價可能收斂，部分庫存可能重新出口或長時間留在美國倉庫，亞洲與歐洲現貨壓力則有機會緩解。若政策繼續延後，交易商仍有理由保留美國庫存，全球市場也將持續承擔額外的倉儲、融資與物流成本。 後續觀察重點包括美國關稅決策與生效時間、COMEX 與 LME 價差、LME 註銷倉單比例、SHFE 庫存、洋山銅溢價及銅精礦加工費。這些指標將共同決定非美市場的現貨壓力是否持續，以及美國庫存累積能否延續。目前銅市的核心風險來自實體供應與終端需求的地理錯配，當區域價差開始決定銅運往哪裡，關稅便會同時影響全球金屬的物流、倉儲、定價與供應安全。

歐洲天然氣庫存落後、碳成本維持高檔，冬季能源通膨壓力升溫

歐洲天然氣市場在 2026 年夏季再度轉趨緊張，截至 7 月下旬，歐洲地下天然氣儲存設施的庫存率約為 55%，為 2021 年以來同期最低。不同資料機構對同期正常水準的估算有所差異，EnergyRiskIQ 約為 75%，GEF 約為 67.5%，但均顯示目前歐洲補庫進度明顯落後。荷蘭所有權轉讓中心（Title Transfer Facility，TTF）天然氣期貨價格在 7 月明顯上升，ICE Endex 資料顯示，2026 年 8 月交割合約的最後成交價由 7 月 1 日每 MWh 43.060 歐元，升至 7 月 24 日的 63.595 歐元，漲幅約 47.7%。截至 7 月 28 日 11 時 28 分（GMT），價格已回落至 56.535 歐元，但仍較 7 月初高約 31.3%。 天然氣價格快速上升之際，歐盟排放配額（European Union Allowance，EUA）仍維持在每噸接近 80 歐元的高位。天然氣與碳排放成本共同墊高燃氣發電及能源密集產業的生產費用，使歐洲在進入 2026／27 年供暖季前，同時面臨能源供應安全、工業競爭力與通膨壓力升高的風險。 補庫進度落後，歐洲冬季供應緩衝縮小 歐洲地下儲氣設施可供應約三成冬季天然氣消費，是進口中斷、氣溫驟降或需求高峰時的重要緩衝。2025／26 年冬季消耗偏高，使歐洲補庫季開始時的庫存一度降至約 28%。雖然進入夏季後持續注氣，截至 7 月下旬，補庫進度仍明顯落後正常季節水準。 歐盟現行制度要求會員國在 10 月 1 日至 12 月 1 日之間，將地下儲氣設施填充至 90%，若高價、供應受阻或技術問題使補庫困難，各國可偏離目標最多 10 個百分點。能源顧問機構 Wood Mackenzie 估計，即使卡達在 9 月底前恢復主要產能，歐洲庫存至 11 月 1 日最多可能只達約 75%。若荷莫茲海峽供應中斷持續，庫存可能跌破 70%。庫存若低於正常水準，市場吸收嚴寒、設備故障與新增供應中斷的能力便會下降。交易商為確保冬季貨源而提高報價，也會使低庫存先反映為價格風險，再逐步傳導至實體供應與終端成本。 亞洲 LNG 需求回升，歐洲補庫成本進一步上升 俄烏戰爭後，歐洲大幅降低對俄羅斯管線天然氣的依賴，並轉向全球 LNG 市場。這項轉型提高供應來源的多元性，也使歐洲更容易受到亞洲需求、國際現貨價格與主要航道中斷影響。2026 年 7 月，歐洲 LNG 進口量預估僅約 630 萬噸，為 2024 年 9 月以來最低。同期亞洲需求明顯回升，6 月至 7 月間吸收約 400 萬噸美國 LNG，創下紀錄，部分原先可能運往歐洲的船貨因此轉向亞洲。 中東供應風險則進一步收緊可用貨源。荷莫茲海峽承擔全球約五分之一的 LNG 航運量，卡達供應受阻後，亞洲買家需要爭取更多美國與其他地區貨源，歐洲也必須支付更高價格才能吸引船貨。這使歐洲補庫問題由區域性的庫存缺口，擴大為歐亞市場爭奪有限 LNG 供應的全球競爭。 天然氣價格急升、碳價維持高檔，工業成本難以快速回落 天然氣價格上升會直接推高家庭供暖與企業用氣費用，也會透過歐洲電力市場的邊際定價機制傳導至批發電價。當燃氣電廠負責滿足最後一單位電力需求時，其燃料與碳排放成本便會影響整體市場報價。EUA 價格在 7 月維持每噸接近 80 歐元，漲幅雖低於天然氣，仍持續墊高燃氣與燃煤發電的排放成本。由於燃煤發電的單位碳排放量高於燃氣發電，高碳價也限制電力業者透過增加燃煤發電壓低燃料成本的空間，使天然氣價格上升更容易傳導至批發電價。 化工、肥料、玻璃、陶瓷、造紙、鋼鐵及非鐵金屬等產業同時承受燃料、電力與排放配額成本。歐盟執委會資料顯示，歐洲工業天然氣與電力價格雖已低於 2022 年能源危機高峰，仍約為主要貿易夥伴的 2～4 倍，能源價格再次上升將進一步削弱歐洲能源密集產業的投資與出口競爭力。 能源通膨限制 ECB 政策空間，冬季氣溫成為關鍵變數 批發天然氣價格通常不會立即、等比例反映在消費者物價。企業避險合約、固定費率、政府補貼與價格調整週期會延後傳導，因此能源衝擊往往先進入企業採購與生產成本，再逐步反映至商品售價、運輸費用及家庭能源帳單。 Read More at Datatrack Eurostat 於 7 月 17 日公布的正式數據顯示，歐元區 6 月 HICP 年增率已由 5 月的 3.2% 降至 2.8%，能源分項年增率也由 10.8% 降至 8.5%，但仍是推升整體物價的重要來源。歐洲央行於 7 月 23 日維持歐洲央行維持存款機制利率在 2.25%，並指出能源衝擊的完整通膨影響尚未完全顯現，後續仍須觀察企業成本轉嫁及第二輪效應。因此，歐洲央行即使面臨經濟成長與工業活動放緩，也難以忽視能源價格對通膨預期與企業售價的影響。天然氣價格若長期停留高檔，將壓縮進一步寬鬆的政策空間。 歐洲目前仍具備 LNG 接收能力、挪威管線供應與較 2022 年更低的天然氣需求，短期內尚未出現全面性供應危機。2026／27 年冬季風險將主要取決於荷莫茲海峽與卡達供應恢復速度、亞洲 LNG 需求強度，以及冬季氣溫。溫和冬季可降低庫存消耗。若供應中斷延續並遭遇長時間嚴寒，天然氣、電價與工業成本可能再次升高，提高能源通膨壓力延續至 2027 年上半年的風險，並進一步削弱歐洲產業競爭力與貨幣政策彈性。