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聯準會政策轉向訊號浮現，升息預期正取代降息論述

不到兩年前，市場還在討論聯準會何時「最快」開始降息；如今，對話已悄然轉向另一個方向。5 月 21 日公布的聯準會 4 月會議紀要顯示，多數官員認為，若伊朗戰爭持續推高能源通膨，升息將是必要選項，此次會議甚至出現四票反對意見，是 1992 年以來異見聲音最多的一次。與此同時，剛於本週就任的新任 Fed 主席 Kevin Warsh 甫上任即面臨燙手山芋：政治上承受白宮降息壓力，現實上卻面對通膨重回 3%以上的頑固局面。利率政策的重力中心，正在悄悄移動。 這場政策方向的大逆轉，根源在於地緣衝突引爆了一場意料外的通膨二次衝擊。中東戰事拖延，荷姆茲海峽運輸受阻，油價在高位盤整，能源成本外溢至交通、製造與農業，讓各項通膨指標難以重返目標區間。Fed 內部的意見分歧因此加深：鴿派認為戰爭是外部衝擊，一旦局勢緩解自然消退，不需要以升息回應；鷹派則警告，若放任能源推升的通膨預期脫錨，後果更難收拾。市場的反應更直接，CME FedWatch 工具顯示，交易員已開始為 2026 年底至 2027 年初的升息路徑定價，這在三個月前幾乎是不可思議的情境。 展望未來幾個月，Warsh 主導下的 Fed 首次政策聲明與記者會，將成為市場重新校準預期的最關鍵時刻。若伊朗停火進展停滯、能源通膨持續黏著，升息的機率將從尾端風險升格為基本情境，屆時長債殖利率恐進一步承壓，美元也可能重拾升勢，新興市場與高估值科技股將首當其衝。

川習北京會晤，全球貿易秩序迎來再校準節點

全球貿易秩序正迎來自 2018 年首輪美中關稅戰以來最具象徵意義的對話節點。美國總統川普於 14 日抵達北京，與中國國家主席習近平展開為期兩天的峰會，議程橫跨關稅、稀土、半導體出口管制、台灣與伊朗議題，會晤本身的規模與隨行陣容已說明其份量。隨行成員包含特斯拉、輝達與蘋果三家美國科技龍頭的執行長，象徵這次協商不再只是政治姿態，而是直接觸及供應鏈與技術主權的實質談判。 推動雙方重新坐上談判桌的，並非雙邊關係出現本質性改善，而是內外環境同時施壓所形成的結構性張力。美國方面，通膨黏性遲遲未解，新一輪關稅的轉嫁效應已開始侵蝕消費支出與企業利潤，川普政府必須在維持強硬立場與穩定物價之間尋找平衡點。中國方面，出口動能放緩、青年就業壓力上升，加上中東衝突推升能源進口成本，迫使北京對更可預期的外部環境抱持更高意願。市場觀察的核心分歧在於，本次會晤究竟是過渡性的再延長休戰，還是真正啟動長期框架重建的起點，多數投行傾向前者，但不排除局部議題出現實質突破。 展望未來三到六個月，最可能的結果是雙方就現有關稅暫緩措施再度延長，並在稀土供應與部分半導體出口管制上達成有限度的妥協，這將為全球供應鏈緊張情緒帶來短期紓緩。然而真正的結構性變數仍懸而未決，包括台海政策語彙的細節、美方對中國產業補貼的後續行動、以及伊朗議題上北京立場的轉變空間。對企業而言，將這次峰會結果簡單解讀為貿易戰落幕是危險的；更務實的做法，是把它視為新一輪規則重塑的開端，並據此重新檢視產能布局、客戶集中度與技術合作架構。

聯準會交班撞上停滯通膨 貨幣政策進入轉折期

距離鮑爾(Jerome Powell)正式卸任聯準會主席僅剩八天(5/15)，全球最具影響力的央行正同時面對兩股結構性壓力。一是領導交班的時機，恰好撞上四十年來首見的「成長放緩、通膨黏著」雙難局面；二是接任人選華許（Kevin Warsh）的政策傾向、與鮑爾選擇續任理事的安排，將共同決定 Fed 在 2026 年下半年是維持鷹派定錨，還是被迫回應川普政府的降息呼聲。這場交棒不僅是人事更迭，更是過去十年寬鬆框架走向新典範的分水嶺。 驅動這場結構性轉變的，並非單一因素，而是地緣政治、能源價格與政治壓力三者交織而成。中東衝突推升布蘭特原油在過去六週一度衝上每桶 120 美元，雖隨美伊和談進展回落至 100 美元附近，但通膨脈動已經透過油價傳導至消費端，核心 PCE 反彈至 3% 上方，同期失業率攀升至 4.4%。市場原本預期今年至少兩次降息，如今幾乎被壓縮至一次甚至零次。值得注意的是，華許在參議院銀行委員會以 13 比 11 純黨派路線過關，這是史上首見，意味著新主席的可信度從上任第一天就將受到考驗。 展望未來六到十二個月，聯準會的政策路徑將不再由單一通膨數據決定，而是由華許如何在「捍衛通膨目標」與「回應政治壓力」之間找到平衡。短期內，市場若見到油價穩定回落，避險情緒可望緩解，殖利率曲線可能重新平坦化；但若停滯性通膨格局延續，長端利率與信用利差將承受持續上行壓力。

戰時供給衝擊改寫央行邏輯，停滯性通膨陰影回到前景

中東戰事所帶來的供給面衝擊，正在改寫全球貨幣政策的核心邏輯。聯準會本週政策會議普遍預期將連續第三次按兵不動，這已不再是單純的通膨黏著問題，而是供給面結構性衝擊與需求面疲弱同時出現的全新格局。世界銀行本週公布的最新大宗商品展望，將今年能源價格漲幅上修至四年來最高，原本市場期待的降息空間幾乎被完全壓縮。對主要央行而言，原先規劃中的寬鬆路徑被迫全面重估，政策論述也從「對抗最後一哩通膨」逐步轉向「應對供給側的不確定性」。 這場政策困境的根源來自三股力量的交會。首先是地緣政治格局的轉變，美伊衝突使中東議題從區域風險升級為全球能源安全議題，布蘭特原油較年初大幅攀升，且波動幅度遠高於過去十年的平均水準。其次是供應鏈與庫存緩衝的結構性弱化，過去數年的去全球化浪潮並未降低各國對單一產區的依賴度，反而暴露出能源轉型期間舊能源體系的脆弱性。再者是市場預期心理的重構，債券市場通膨保值債的訂價已反映出投資人對通膨持續性的重新評估。市場共識在「短期衝擊論」與「長期結構轉變論」之間出現顯著分歧，這種分歧本身就是政策不確定性的反映。 展望未來六至十二個月，央行政策的不對稱性將是最值得關注的特徵。在通膨與成長雙向壓力同時存在的環境下，主要央行傾向以「按兵不動」取代積極調整，這代表高利率環境恐將延續至原先預期之外的時點。潛在的尾端風險在於，若能源供給中斷時間延長、通膨預期失錨，央行甚至可能被迫重啟升息循環，重演 1970 年代式的政策困境。

最高法院推翻緊急關稅後，美國貿易政策進入退稅與重建的雙軌拉鋸

本週一，美國海關與邊境保護局（CBP）正式開放 CAPE 退稅系統，讓超過 33 萬家進口商得以申請追回在 2025 年 4 月至 2026 年 2 月間，依 IEEPA 緊急授權所繳納的關稅。涉及金額高達約 1,660 億美元，每月累計利息約 6.5 億美元，是近代史上規模最大的關稅退款事件。這一切的起點，是美國最高法院今年 2 月以六比三裁定 IEEPA 無權授權課徵關稅，正式宣告川普政府逾一年的「緊急關稅」體制違憲。表面上看是一場法律勝利，但故事並未就此結束，而是進入更複雜的第二幕。 推動這場轉折的力量，在法律與政策兩個層次同步展開。法律層面，CBP 的 CAPE 系統採分階段處理，第一階段僅受理近 80 天內已完成清關的稅款申請，估計涵蓋退稅總額的六成以上，退款最快需 60 至 90 天才能入帳。在此同時，對沖基金已開始折價收購進口商的退稅請求權，形成一個新興的二級市場，說明市場對退款時程與行政風險仍存在相當疑慮。 政策層面，川普政府並未坐以待斃：IEEPA 關稅被推翻後即刻援引《1974 年貿易法》第 122 條，維持 10%的全球基準關稅，財政部長白賓特也明示新稅率最快 7 月回到位，同時美國貿易代表辦公室正對全球 75 個以上的經濟體啟動 Section 301 調查，為下一波產業別關稅布局。市場對此分歧明顯：一方認為司法約束有助於長期政策可預測性，另一方則警告退稅後的成本回吐壓力，以及未來關稅可能以更穩固的法律授權回歸，反而強化保護主義的根基。 展望未來三至六個月，美國貿易政策的走向將由三個變數交織決定：其一，CAPE 退稅系統能否在 7 月前順暢消化大量申請，避免行政壅塞引發企業現金流危機；其二，Section 122 關稅在 150 天到期後能否透過其他法律工具無縫接棒；其三，Section 301 調查若轉化為新一輪產業關稅，製藥、半導體、金屬等戰略部門的供應鏈成本將再度重組。對投資人而言，退稅視窗是一次性的現金流利好，而這一輪貿易政策的法律重建，將決定未來規則框架究竟走向穩定，還是開啟下一輪不確定性的循環。