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和談預期壓低油價，荷姆茲風險仍築底部

國際油價的定價邏輯，正從「戰爭溢價」快速轉向「和平預期」。美國期中選舉後，川普表示只要美伊談判持續推進，再度對伊朗動武的可能性極低，市場隨即開始押注戰事接近尾聲，布蘭特原油自 11 月初以來累計重挫約兩成，本週一度觸及兩個多月低點。週四亞洲盤，在美伊與俄烏和談雙雙傳出進展的預期下，布蘭特原油再度跌破每桶 92 美元。這波下跌的意義不只在於價格修正，而是主導油價的力量，已經從實體供給中斷，轉移到外交談判桌上的每一則訊號。 推動油價走弱的力量來自外交與供給兩端的同步鬆動。外交面上，俄烏雙方已在美方居中斡旋下於阿布達比舉行會談，並同意大規模交換戰俘，儘管領土等核心議題仍有分歧；下週又有美中峰會登場，市場普遍認為中東衝突在此之前升級的機率不高。供給面上，沙烏地阿拉伯在 10 月大幅增產，帶動 OPEC+ 整體產量明顯攀升，美國石油協會的數據也顯示美國原油庫存單週大增 900 萬桶，進一步削弱油價反彈的力道。然而市場對「戰爭溢價全面退場」仍有明顯保留。伊朗最高國家安全委員會秘書雷札伊表態，絕不允許濃縮核材料運出境外，與美國堅持將核問題納入談判的立場南轅北轍，導致油價週三收漲逾 1%。更關鍵的是，荷姆茲海峽 10 月共有 37 艘船隻遇襲，創開戰以來單月新高，日產證券投資（Nissan Securities Investment）首席策略師菊川弘之即指出，海峽前景未明之下，油價難以出現崩跌式走勢。 短期內，油價將在和談樂觀情緒與航運安全疑慮之間來回拉鋸，美國能源情報署的庫存數據與下週美中峰會的地緣訊號，將左右價格能否守穩每桶 90 美元關口。中期而言，若美伊達成協議並重新開放荷姆茲海峽，中東原油回流加上 OPEC+ 持續增產，市場可能從供給短缺轉向寬鬆，油價重心有機會再下移一個台階。不過即使達成政治協議，航運恢復仍取決於水雷清除進度、保險成本與船東承擔風險的意願，實體供給的正常化恐比價格反應來得緩慢。尾端風險則在於談判破局或海峽襲擊再度升溫，屆時戰爭溢價可能迅速回補；而烏克蘭持續以無人機攻擊俄羅斯煉油廠與港口設施，也讓成品油市場的供給變數難以在短期內消除。

藍潮重塑華府，分裂政府壓低戰爭溢價

美國期中選舉塵埃落定，民主黨表現優於預期，一舉奪下國會控制權，華府將自明年 1 月起進入行政與立法分屬不同政黨的分裂政府格局。過去兩年，在共和黨掌控國會、缺乏制衡的情況下，川普政府從關稅到美伊戰爭的大幅政策轉向，一再衝擊全球市場，政策本身成為最主要的波動來源。選後市場反應清楚反映這層結構性轉變：道瓊指數大漲逾 3%、美債殖利率走低、油價重挫，資金押注的不是任何一項新政策，而是「政策衝擊變少」本身。這代表主導美國總經走向的關鍵變數，正從單一政黨的施政意志，轉向府會之間的協商與牽制。 這波重新定價由財政與地緣兩條主線交織推動。財政面，摩根大通資產管理認為，在府會分立下，未來兩年推出新一輪大型財政刺激的機率偏低；市場對公債供給的憂慮隨之降溫，十年期公債殖利率回落至 4.9% 附近，黃金也重返每盎司 4,000 美元之上。地緣面，生活成本與美伊戰爭是選民不滿的主因，選舉結果對共和黨的重挫，提高了白宮尋求結束戰爭的可能性，布蘭特原油隨即大跌近 9%。然而市場分歧依然明顯。樂觀派視政治僵局為穩定劑，認為極端政策結果將被有效抑制；保留派則提醒，川普仍握有否決權，民主黨也未取得足以推翻否決或突破冗長辯論的多數，國會難以直接終結戰爭。此外，民主黨可能收緊相關監管、放慢資料中心建設步調，對 AI 投資週期構成新的逆風，殖利率能否就此長期下行，分析師普遍認為仍不明朗。 短期 1～3 個月內，焦點將落在聯邦撥款談判與美伊外交進展，分裂政府也意味著預算僵持與政府關門的風險升高，加上荷莫茲海峽周邊的航運風險尚未解除，油價下修空間仍取決於停戰能否真正落地。中期半年至一年來看，民主黨預料將主打生活成本議題，並推動撤銷川普的關稅措施，貿易政策可能出現鬆動，但每一步都將受制於總統否決權，政策路徑將由過去的單向衝刺轉為反覆拉鋸。潛在的反轉條件在於外交破局使衝突擴大至區域產油設施，或府會對立惡化成長期停擺，屆時能源與財政風險溢價可能迅速回升，抵銷選後的降溫效果。

聯準會鷹派暫停，緊縮週期尚未畫下句點

聯準會這次按兵不動，與其說是緊縮週期的終點，不如說是一次帶著警告意味的中場休息。聯邦公開市場委員會以10票對2票，將聯邦資金利率目標區間維持在3.75%至4.00%。理事庫克與克里夫蘭聯邦準備銀行總裁哈曼克投下反對票，主張立即升息1碼。對比上個月升息時全體一致通過，委員會內部的分歧明顯擴大，而且方向完全偏向鷹派。在9月CPI年增3.7%、明顯高於聯準會2%目標的背景下，市場討論的主軸已經從「何時轉向寬鬆」轉為「緊縮還要走多遠」。主席華許同時宣布明年起減少利率決策會議次數，並重申不提供前瞻指引，代表聯準會的政策訊號將愈來愈少，市場只能更直接地依賴數據判斷方向。 支撐這種鷹派姿態的，是能源衝擊與強勁成長同時存在的特殊組合。華許坦言能源相關價格近幾週再度走高，西德州原油12月期貨當天收在每桶102美元以上，主因是美伊緊張情勢升溫。與此同時，經濟並未因升息而失速，華許指出第三季成長可能超過3%，企業投資更以約兩位數的速度擴張。他表示9月升息後，部分企業與家庭的信用條件已如預期收緊，整體金融情勢雖已趨緊，但還稱不上緊縮，並指出委員會的壓倒性判斷是貨幣政策的藥效已初步顯現，但尚無定論。委員內部的歧見則集中在節奏。Glenmede 投資策略與研究主管普賴德認為，委員之間爭論的是行動時機，而不是政策方向。華許也強調美國經濟並未過熱，雖然AI投資熱潮帶來一定需求壓力，但他不認為成長本身是推升通膨的主因，暗示供給面因素仍是關鍵。再加上期中選舉在即，華許堅稱決策未受政治因素影響，聯準會的獨立性也成為市場背景中揮之不去的變數。 短期來看，本週公布的第三季 GDP 與 9 月 PCE，以及 11 月上旬的就業與 CPI 數據，將決定 12 月 9 日會議的走向。會後期貨市場押注12月升息1碼的機率約85%，並預期政策利率在明年9月前升至接近4.7%。中期而言，若油價持續停留在百元上方，「高利率更久」的格局將進一步鞏固，美國十年期公債殖利率會後仍站在5%上方，長端利率居高不下恐成為常態。另一方面，聯準會刻意減少前瞻指引，將使每一筆數據的市場衝擊被放大，政策路徑的波動度也隨之上升。潛在的反轉條件在於中東局勢降溫帶動油價回落，或是信用緊縮開始明顯拖累企業投資與消費；尾端風險則是能源價格再度飆升迫使聯準會加大緊縮力道，或是選後政治壓力升溫，動搖市場對央行獨立性的信心。

中東戰火推升油價，全球升息預期再起

全球總經的主軸正在明顯轉向，市場過去一年押注的「降息循環」，逐漸被能源衝擊引發的「再通膨」取代。胡塞武裝本週襲擊沙烏地阿拉伯的機場與油田，美國隨即下令部分外交人員及眷屬撤離沙國。10 月 22 日亞洲盤，布蘭特原油升破每桶 110 美元。這波漲勢不是單日的地緣恐慌。根據 Kpler 統計，近兩週航運遇襲至少 18 起，LSEG 分析師也指出，伊朗攻擊油輪的範圍已從荷莫茲海峽延伸到阿曼灣。當供應風險從「可能中斷」變成「持續受擾」，油價就不再只是商品行情，而是開始牽動各國央行的政策路徑。 推動這股趨勢的，是地緣衝突、供應鏈陣營化與實體供給吃緊三股力量同時作用。美國上週原油庫存降幅遠超預期，能源部也因柴油短缺推升價格，提議出借緊急取暖油儲備，代表能源成本已從期貨市場傳導到終端物價。貨幣政策的反應最為關鍵。聯準會主席華許上週拒絕就未來升息的時點與必要性給出指引，期貨市場預期下週按兵不動，但押注 12 月升息的機率已升到九成。這種擔憂不只出現在美國，澳洲央行副總裁 Andrew Hauser 直言，通膨前景比央行先前的預測明顯更糟，高通膨正在澳洲經濟中變得根深柢固。Northern Trust 也以「高檔更久」形容未來的物價壓力。市場的主要分歧在於：一派認為美伊若達成和平協議，油價可能快速回落，通膨壓力也會跟著消退；另一派則像 Rabobank 所強調的，在供應鏈新冷戰格局下，能源的戰略溢價將長期存在。 短期一到三個月內，油價與利率預期將高度連動，任何外交突破或衝突升級都可能造成劇烈波動，金銀等貴金屬也會因升息預期持續承壓。中期半年到一年，若能源價格維持高檔，各國央行恐被迫在通膨與成長之間做出更痛苦的取捨，全球經濟陷入滯脹的風險也隨之升高。潛在的反轉條件包括美伊重啟談判、俄烏和談若最快於 11 月重啟並帶來供給增加，或是高油價本身壓抑需求。

能源衝擊點燃通膨，聯準會重回升息軌道

全球貨幣政策的主軸，正從「何時降息」悄悄翻轉為「還要升息幾次」。聯準會上月已一致決議升息一碼，而本週接連公布的美國通膨數據顯示，物價壓力不但沒有降溫，反而在能源帶動下明顯加速。9 月生產者物價指數單月大漲 1.3%，創 2022 年以來最大增幅，代表上游成本正以市場始料未及的速度累積。對習慣了寬鬆循環的市場而言，這是一個必須正視的轉折訊號：緊縮週期可能尚未結束，甚至才剛進入第二階段。 推動這波通膨再起的核心力量，是地緣衝突造成的能源供給衝擊。中東航運遇襲後，布蘭特原油站上每桶 100 美元以上，能源價格的漲勢透過運輸、機票與原物料一路傳導至企業成本。更值得警惕的是，扣除食品與能源的核心生產者物價同樣走高，顯示漲價壓力已開始擴散，而非單純的一次性油價跳升。市場對此出現明顯分歧。一派認為供給面衝擊終將消退，並指出零售銷售雖然表面強勁，實際上主要受油價推升，核心消費已見放緩，因此聯準會不宜過度反應。另一派則指出就業市場仍然緊俏，二次通膨效應的風險不容低估。主席華許目前拒絕預告下一步動作，更凸顯決策層對局勢的高度不確定。 展望短期，10 月底的利率會議將是關鍵觀察點。市場目前仍傾向按兵不動，但押注 12 月升息的機率已接近八成。中期來看，若能源價格持續高檔，加拿大等其他央行也可能被迫跟進緊縮，全球利率將維持「高檔更久」的格局，美國十年期公債殖利率在 5% 附近的水位恐成為新常態。潛在的反轉條件在於中東局勢降溫帶動油價回落，或是高利率開始明顯壓抑消費與企業投資。近期半導體與成長股的修正雖主要源於 AI 支出疑慮，但在利率高檔的環境下，高估值資產的容錯空間已明顯縮小。