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聯準會鷹派暫停，緊縮週期尚未畫下句點

聯準會這次按兵不動，與其說是緊縮週期的終點，不如說是一次帶著警告意味的中場休息。聯邦公開市場委員會以10票對2票，將聯邦資金利率目標區間維持在3.75%至4.00%。理事庫克與克里夫蘭聯邦準備銀行總裁哈曼克投下反對票，主張立即升息1碼。對比上個月升息時全體一致通過，委員會內部的分歧明顯擴大，而且方向完全偏向鷹派。在9月CPI年增3.7%、明顯高於聯準會2%目標的背景下，市場討論的主軸已經從「何時轉向寬鬆」轉為「緊縮還要走多遠」。主席華許同時宣布明年起減少利率決策會議次數，並重申不提供前瞻指引，代表聯準會的政策訊號將愈來愈少，市場只能更直接地依賴數據判斷方向。 支撐這種鷹派姿態的，是能源衝擊與強勁成長同時存在的特殊組合。華許坦言能源相關價格近幾週再度走高，西德州原油12月期貨當天收在每桶102美元以上，主因是美伊緊張情勢升溫。與此同時，經濟並未因升息而失速，華許指出第三季成長可能超過3%，企業投資更以約兩位數的速度擴張。他表示9月升息後，部分企業與家庭的信用條件已如預期收緊，整體金融情勢雖已趨緊，但還稱不上緊縮，並指出委員會的壓倒性判斷是貨幣政策的藥效已初步顯現，但尚無定論。委員內部的歧見則集中在節奏。Glenmede 投資策略與研究主管普賴德認為，委員之間爭論的是行動時機，而不是政策方向。華許也強調美國經濟並未過熱，雖然AI投資熱潮帶來一定需求壓力，但他不認為成長本身是推升通膨的主因，暗示供給面因素仍是關鍵。再加上期中選舉在即，華許堅稱決策未受政治因素影響，聯準會的獨立性也成為市場背景中揮之不去的變數。 短期來看，本週公布的第三季 GDP 與 9 月 PCE，以及 11 月上旬的就業與 CPI 數據，將決定 12 月 9 日會議的走向。會後期貨市場押注12月升息1碼的機率約85%，並預期政策利率在明年9月前升至接近4.7%。中期而言，若油價持續停留在百元上方，「高利率更久」的格局將進一步鞏固，美國十年期公債殖利率會後仍站在5%上方，長端利率居高不下恐成為常態。另一方面，聯準會刻意減少前瞻指引，將使每一筆數據的市場衝擊被放大，政策路徑的波動度也隨之上升。潛在的反轉條件在於中東局勢降溫帶動油價回落，或是信用緊縮開始明顯拖累企業投資與消費；尾端風險則是能源價格再度飆升迫使聯準會加大緊縮力道，或是選後政治壓力升溫，動搖市場對央行獨立性的信心。

中東戰火推升油價，全球升息預期再起

全球總經的主軸正在明顯轉向，市場過去一年押注的「降息循環」，逐漸被能源衝擊引發的「再通膨」取代。胡塞武裝本週襲擊沙烏地阿拉伯的機場與油田，美國隨即下令部分外交人員及眷屬撤離沙國。10 月 22 日亞洲盤，布蘭特原油升破每桶 110 美元。這波漲勢不是單日的地緣恐慌。根據 Kpler 統計，近兩週航運遇襲至少 18 起，LSEG 分析師也指出，伊朗攻擊油輪的範圍已從荷莫茲海峽延伸到阿曼灣。當供應風險從「可能中斷」變成「持續受擾」，油價就不再只是商品行情，而是開始牽動各國央行的政策路徑。 推動這股趨勢的，是地緣衝突、供應鏈陣營化與實體供給吃緊三股力量同時作用。美國上週原油庫存降幅遠超預期，能源部也因柴油短缺推升價格，提議出借緊急取暖油儲備，代表能源成本已從期貨市場傳導到終端物價。貨幣政策的反應最為關鍵。聯準會主席華許上週拒絕就未來升息的時點與必要性給出指引，期貨市場預期下週按兵不動，但押注 12 月升息的機率已升到九成。這種擔憂不只出現在美國，澳洲央行副總裁 Andrew Hauser 直言，通膨前景比央行先前的預測明顯更糟，高通膨正在澳洲經濟中變得根深柢固。Northern Trust 也以「高檔更久」形容未來的物價壓力。市場的主要分歧在於：一派認為美伊若達成和平協議，油價可能快速回落，通膨壓力也會跟著消退；另一派則像 Rabobank 所強調的，在供應鏈新冷戰格局下，能源的戰略溢價將長期存在。 短期一到三個月內，油價與利率預期將高度連動，任何外交突破或衝突升級都可能造成劇烈波動，金銀等貴金屬也會因升息預期持續承壓。中期半年到一年，若能源價格維持高檔，各國央行恐被迫在通膨與成長之間做出更痛苦的取捨，全球經濟陷入滯脹的風險也隨之升高。潛在的反轉條件包括美伊重啟談判、俄烏和談若最快於 11 月重啟並帶來供給增加，或是高油價本身壓抑需求。

能源衝擊點燃通膨，聯準會重回升息軌道

全球貨幣政策的主軸，正從「何時降息」悄悄翻轉為「還要升息幾次」。聯準會上月已一致決議升息一碼，而本週接連公布的美國通膨數據顯示，物價壓力不但沒有降溫，反而在能源帶動下明顯加速。9 月生產者物價指數單月大漲 1.3%，創 2022 年以來最大增幅，代表上游成本正以市場始料未及的速度累積。對習慣了寬鬆循環的市場而言，這是一個必須正視的轉折訊號：緊縮週期可能尚未結束，甚至才剛進入第二階段。 推動這波通膨再起的核心力量，是地緣衝突造成的能源供給衝擊。中東航運遇襲後，布蘭特原油站上每桶 100 美元以上，能源價格的漲勢透過運輸、機票與原物料一路傳導至企業成本。更值得警惕的是，扣除食品與能源的核心生產者物價同樣走高，顯示漲價壓力已開始擴散，而非單純的一次性油價跳升。市場對此出現明顯分歧。一派認為供給面衝擊終將消退，並指出零售銷售雖然表面強勁，實際上主要受油價推升，核心消費已見放緩，因此聯準會不宜過度反應。另一派則指出就業市場仍然緊俏，二次通膨效應的風險不容低估。主席華許目前拒絕預告下一步動作，更凸顯決策層對局勢的高度不確定。 展望短期，10 月底的利率會議將是關鍵觀察點。市場目前仍傾向按兵不動，但押注 12 月升息的機率已接近八成。中期來看，若能源價格持續高檔，加拿大等其他央行也可能被迫跟進緊縮，全球利率將維持「高檔更久」的格局，美國十年期公債殖利率在 5% 附近的水位恐成為新常態。潛在的反轉條件在於中東局勢降溫帶動油價回落，或是高利率開始明顯壓抑消費與企業投資。近期半導體與成長股的修正雖主要源於 AI 支出疑慮，但在利率高檔的環境下，高估值資產的容錯空間已明顯縮小。

升息週期未竟，長端利率重塑全球資金定價態勢

聯準會9月將利率調升一碼至3.75%至4%區間，這是逾三年來首次升息。最新公布的會議紀錄顯示，與會官員一致支持這次決定，而且多數人認為年底前再升息一次可能是適當的。這意味著9月的行動不是單次的預防性調整，比較像是新一輪緊縮週期的開端。債市已經先一步反映這個轉變，美國10年期與30年期公債殖利率同步升到約24年來的高點，長端利率等於先替「高利率維持更久」定了價。值得注意的是，股市目前仍處於高檔，公司債利差也維持在低檔，代表資金成本的重新定價主要擴散至海外債市與匯市，風險資產還沒有真正反映。 這波緊縮的核心理由，是通膨持續高於目標的風險。能源與關稅帶來的價格衝擊是直接壓力，AI基礎建設投資熱潮則從需求面推升資本支出。紐約聯儲調查的一年期通膨預期6月曾升至2023年9月以來新高，近月仍維持在3.6%的高檔。至於長端殖利率，會議紀錄提到的可能推力包括偏強的經濟數據、AI相關企業借貸預期升溫，以及地緣政治發展。不過官員之間對升息的理由並不一致。部分官員把升息視為防止能源衝擊外溢的手段，但更多官員擔心的是需求驅動的通膨，另有兩位官員認為中性利率本身已經上移。這樣的分歧也反映在市場預期上：10月再升息的機率已從9月底的高點明顯回落至約兩成，資金多數押注行動會延到12月。 短期一到三個月，即將公布的9月CPI與10月27至28日的利率會議是關鍵。如果通膨確實擴散，12月升息的機率將大幅提高，10月會議也可能出現多張異議票。另一方面，近期數據其實偏向鴿派：8月PCE與核心PCE都低於預期，9月非農就業增幅更是今年以來最慢，這讓部分官員主張先觀望再出手。中期半年到一年，假如中性利率上移的觀點逐漸成為共識，利率高原就會比市場想像得更長，高估值資產與高負債企業的壓力也會一路累積。可能讓局勢反轉的條件，是能源與關稅衝擊消退，再加上就業降溫從初步跡象變成明確趨勢。尾端風險則在於長端殖利率失序上升，引發金融情勢急速收緊。 Read More at Datatrack

美中敲定降稅清單，管理式貿易成新常態

美中貿易關係正在從全面對抗，轉向由雙方官員逐項篩選、分批放行的「管理式貿易」。習近平訪問白宮後，雙方透過五月川普訪問北京時成立的貿易委員會（Board of Trade），核定了約 600 億美元、可望適用優惠關稅的商品清單，雙方各占一半。2025 年那一輪貿易戰把關稅推到禁止性水準，雙方你來我往、對等報復，這份清單是之後第一份具體的雙向降稅清單。不過，雙邊貨品貿易在 2025 年已萎縮近三成，這次的安排比較像是替已經縮小的貿易規模止血，還談不上重新擴張。現在值得關注，是因為這個機制定義了未來美中經貿往來的規則：開放的範圍由政府決定，而不是交給市場。 從清單內容可以看出雙方的策略。中方清單涵蓋 1,619 個品項，以美國農產品和醫療器材為主；美方清單只列入 77 類中國商品，多半是寢具、玩具、小家電等日用品，兩份清單的不對稱相當明顯。清單並未涵蓋半導體、電池和電動車等戰略產業。換句話說，雙方是用低敏感度的民生貿易換取政治空間，同時繼續守住科技主導權。市場的主要分歧在於，這套逐項協商的機制會是逐步擴大開放的起點，還是只是在下一輪摩擦前暫時降溫。新加坡管理大學教授高樹超（Henry Gao）的看法偏向後者，他認為這份安排比較適合暫停貿易戰，而不是結束貿易戰。 短期一到三個月內，有兩個變數同時在跑。第一個是執行面，兩國政府都還沒有正式宣布對清單商品降稅，也沒有給出日期或幅度。美國貿易代表葛里爾表示，這份安排可改善約三成美國對中出口的市場准入，但他也坦言目前沒有時間表，企業短期內很難據此調整供應鏈。第二個是休兵期限，休兵協議雖已延長兩個月，但延長後到期前能否再續約，將決定這套機制能否延續。十一月的 APEC 與十二月的 G20 峰會，會是到期前檢驗雙方意願的關鍵場合。中期半年到一年來看，重點在於清單能否擴大到更多品項。依規定，清單原則上一年最多調整一次，所以這也是檢驗機制成效的合理時間框架。另一個重點是科技出口管制會不會再度升級；如果任一方把清單當成政治籌碼臨時撤回，這套機制的可信度也會受到打擊。