隨著美國債務上限於 2025 年 1 月 2 日再次生效，市場對政府是否會提高或暫停債務上限以避免違約的討論再度升溫。事實上，財政部長葉倫於 12 月 27 日致信國會，預警債務上限可能在 1 月 14 日至 1 月 23 日之間觸及，屆時或需啟動「非常規措施」，並動用財政部一般帳戶（TGA）現金餘額來防範政府技術性違約並再度停擺。
值得注意的是，聯準會在其會議紀要中也指出，債務上限重啟後，TGA、隔夜逆回購（ON RRP）及銀行存款準備金三項餘額的變動，將使市場流動性與縮表（QT）政策的評估更加複雜。
短期內，預期美國財政部將透過TGA帳戶來暫緩違約風險，並在一定程度上舒緩市場流動性的壓力。然而，一旦跨過 X-date 開始大規模發債，市場的流動性勢必將再度被吸收，若聯準會尚未於 X-date 前結束縮表（QT），市場勢必要面臨更顯著的流動性風險。
美國債務上限的背景與機制
美國債務上限是由國會決定的聯邦政府舉債法定上限，主要目的是在於控制政府債務增長。此一機制始於1917年，最初是為了在戰時控制財政支出。而近年以來，每當聯邦政府需要超出上限的舉債空間時，國會就會透過立法提高或暫停債務上限。
然而，由於立法程序往往冗長，政府若無法及時獲得新的債務空間，可能面臨違約停擺的風險。為避免此情況，財政部通常會啟動「非常規措施」，利用財政部一般帳戶（TGA）中的現金餘額支應政府各項支出。但一旦 TGA 的餘額被完全消耗，政府將到達所謂的「X-date」，面臨技術性違約並被迫停擺，而市場也將承擔額外的衝擊。
不過，回顧過去歷史來看，近期美國政府發生技術性違約的機率偏低，因為美國債務上限並非是真的要對美國財政進行約束，反而更像是兩黨在政治博弈上的籌碼工具。
在 2023 年 1 月觸及債務上限時，財政部同採取非常規措施來消耗TGA現金餘額，直到 2023 年 6 月 TGA 餘額已無法支應政府支出時美國政府才通過「財政責任法案」來暫停舉債上限，而這點也與2017年9月觸及債務上限且共和黨控制兩院時的情境相似。
美國債務上限與聯準會負債端以及縮表(QT)關係
在了解美國債務上限的歷史脈絡與政治拉鋸後，我們將進一步帶大家了解債務上限如何與聯準會（Fed）的資產負債表相互影響。畢竟聯準會既是美國國債的主要持有者之一，同時也是貨幣政策的制定與執行者。當債務上限重啟或暫停，以及聯準會持續推動縮表（QT）時，市場流動性會呈現何種動態走勢，便成了市場投資者與政策觀察人士關注的焦點。
美國聯準會資產負債表的資產端主要為美國財政部所發行的國債，而負債端則主要可以為以下 3 類：
- 銀行存款準備金（Bank Reserves）：銀行存款準備金是金融機構（如商業銀行、儲蓄銀行）存放在聯準會帳戶中的資金。
- 財政部一般帳戶（TGA）：美國財政部（Treasury）在聯準會開立的主要存款帳戶，主要用於政府各項收支往來。
- 隔夜逆回購協議（ON RRP）：一種聯準會的貨幣操作工具，其工具能讓聯準會透過出售手中證券給交易對手（一級交易商、商業銀行或貨幣市場基金等），並於指定日期以較高的價格回購。
一般來說，當美國債務上限再次生效且尚未被調高時，財政部的債務發行量會受到限制。然而，在政府支出大於收入的情況下，這些多餘的支出便需要透過 TGA 帳戶進行支付。一旦 TGA 資金持續外流到私人部門或銀行體系，就可能造成銀行的存款準備金增加；同時，因市場上缺乏新的公債來提供投資，部分資金可能就會流向聯準會的隔夜逆回購工具（ON RRP），使 ON RRP 的使用量回升。
另一方面，在債務上限重啟之前，聯準會正不斷進行縮表（QT），即在持有的國債到期後不再購買新發行的債券。而美國一級交易商、銀行和貨幣市場基金就必須不斷承接更多新發債券，因此使得銀行存款準備金與 ON RRP 的使用量在近兩年逐步下降，並讓整體市場過剩的流動性不斷減少。
一旦「聯準會持續縮表」與「債務上限重啟」同時發生，市場流動性便呈現更複雜的走向。縮表原本在回收市場資金、收緊流動性，但債務上限重啟後卻又可能因政府透過 TGA 支出而向市場注入新的流動性。這種一收一放的效果，會部分掩蓋市場實際的流動性收緊程度，也使聯準會在評估金融市場流動性時面臨更高的不確定性。因此，正如聯準會在 11 月會議紀要中提到的，債務上限的重啟確實會增加評估市場流動性的難度。
這次美國債務上限的實際影響
目前TGA現金餘額約為6526億美元左右，若非常規措施在這兩周內啟動，市場普遍預估 X-date 將會在2025年中旬到來。在非常規措施啟動初期，由於TGA現金餘額開始消耗，市場原先較為緊縮的流動性應該會得以緩減，而這部分可能比較會體現在ONRRP上（因為債務上限使公債發行量減少，大部分釋放的流動性跑到ON RRP），而銀行存款準備金應該都會維持在當前的3.2兆美元水準左右。
在X-date之後，由於財政部必須補足非常規措施期間動用到的TGA帳戶現金餘額，就會需要透過大量發債來補足資金缺口，而這將會使美國銀行體系減少存款準備金和貨幣市場基金降低ONRRP的使用，並使整體的流動性減少。倘若屆時聯準會尚未結束縮表，那麼市場流動的緊縮狀況就有可能會進一步加劇，並提高整體金融系統的風險與違約的可能性，而這也是在12月會議紀要中顯示市場為何普遍預期縮表需要在2025年Q2結束的主因。
整體而言，雖然財政部短期內透過非常規措施與 TGA 的資金支付，看似可以暫時緩解流動性的壓力，但在 X-date 後期所需的大量發債，勢必再度吸收銀行體系與貨幣市場基金的資金，對銀行存款準備金與 ONRRP 的使用量再次產生下行壓力。倘若聯準會屆時仍未結束縮表（QT），市場可能又要面臨更顯著的流動性風險。